民企纾困：政策及时强力纠偏后，还需标本兼治

　　近期，国务院、相关部委到地方政府、金融机构，先后密集出台了一系列政策举措，帮助民营企业克服融资难、融资贵和化解股票质押风险，政策措施频度之高、力度之大、态度之坚决，为近年来所罕见。

　　此次系列政策措施出台的背景，主要在于四个方面的超预期：一是实体经济下行风险不断加大超预期；二是上半年出台的一系列化解和防范系统性风险、去杠杆、严监管的政策“组合拳”，实际效果与防范系统性风险目标之间出现一定的背离超预期；三是在中国现行银行为主导的金融体系和市场环境下，各种疏通货币政策传导机制的政策工具的实际效果事倍功半、收效甚微超预期；四是年中以来，社会上不时出现怀疑、否定民营经济和民营企业发展贡献的一系列颇具争议性激进言论，舆论氛围和市场不安情绪超预期。

　　11月9日召开的国务院常务会议聚焦民营企业融资难、融资贵问题，强调要加大对民营企业、小微企业支持力度，拓宽融资渠道，激发金融机构内生动力，解决不愿贷、不敢贷问题。此后，以央行行长易纲提出的“三支箭”和银保监会主席郭树清提出的“一二五”目标为代表，多部委、地方政府和银行、证券、保险等金融机构积极行动，加入到纾困和支持民企发展、化解股票质押风险的行列中来。与之前相比，此次系列政策出现了两方面的转变：一是政策重心的转变，即从过去主要关注银行信贷的间接融资渠道向关注包括债券、股权、银行信贷在内的直接融资渠道和间接融资渠道全面发力的转变，且有更加侧重于直接融资渠道的倾向；二是任务重心的转变，即从上半年着力疏通货币政策传导机制向更多聚焦资本市场，防范民企债券违约、化解民营上市企业股票质押风险的转变。

　　当前，支持民企发展的政策措施主要包括四个方面：一是促进信贷投放的增加，除银保监会提出的针对民企贷款的“一二五”目标以外，五大国有商业银行先后出台了若干条支持民企发展政策措施，包括中信银行、光大银行、北京银行等股份制商业银行也先后就增加信贷投放、降低融资成本、扩大融资渠道、积极支持民企发展明确表态；二是债券支持计划，基本思路是由央行提供一定限额再贷款来引导市场支持企业发债，通过对民营企业债券提供担保、增信，利用信用衍生品对其违约风险进行分散、缓释，以提振市场信心、改善预期，继而带动其他金融机构来帮助企业进行发债；三是民企纾困资金，由各地方政府通过发行纾困债、设立专项驰援基金，金融机构设立基金或专项产品(如保险基金、券商资管计划)，进行股权受让对民营企业融资和化解股票质押风险进行支持；四是各地降低民营企业运营成本、减轻税负的新一轮补充政策。

　　“一二五”目标的初衷是好的，但在民营企业长期以来获得银行信贷资源比国有企业相对偏低的深层次原因未得到彻底消除和扭转的前提下，要实现相关目标并非易事。有机构调研发现，当前银行放贷意愿依然整体偏弱，很大程度上来自于对未来资产质量和相关监管考核目标的担忧，加之“一二五”目标本身并非强制性目标，其对于银行增加向民营企业信贷投放的促进作用究竟有多大，尚存一定的不确定性。如果通过行政指令强制银行改变风险偏好、增加对民营企业的信贷投放，不仅与国务院提出的市场化原则总基调不符，也可能造成未来不良率上升继而影响到防范系统性风险的总目标。

　　民企债券融资支持工具对修正投资者对于民企过度避险的风险偏好，无疑也具有显著的积极作用。然而，当前市场和机构热衷于挖掘“白名单”，相关支持计划和支持工具对民营企业总体融资需求的覆盖范围还相对偏小，市场整体风险偏好的实质性改善和全面扭转仍需时日。

　　10月份A股市场的连续下挫使得股票质押风险异常突出。此后，央行、银保监会、证监会齐表态，提出一揽子政策措施以提振市场信心。具体包括积极推进民营企业股权融资支持计划，要求银行业等金融机构科学合理做好股票质押融资业务风险管理，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度，允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险且不纳入权益投资比例监管，鼓励地方政府管理的各类基金、合格私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的民营企业发展支持基金，帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司提供股权融资支持、纾解股票质押困境。当前，A股质押总市值超过4万亿，仅四季度质押到期规模就接近6千亿，而未来两年更是上市公司股票质押解押的集中时间窗口，解压压力不容小觑。

　　11月以来，包括北京、广东、浙江、福建、安徽以及成都、苏州、汕头、珠海等十余省市区纷纷成立纾困基金，支持民营企业发展。截至11月24日，各地政府纾困专项基金规模已近1700亿，券商、基金、保险相关产品规模合计约2100亿，加上已完成发行的近40亿元纾困专项债，纾困资金总规模已近4000亿。除了设立专项资管产品，部分券商还积极筹备发起设立纾困基金。据悉，监管方也有意在针对金融机构相关监管评级办法中特别增设支持民营企业发展的评分项，以提升行业支持民营企业发展和化解市场风险的积极性和力度。从当前纾困基金的实际使用来看，受助标的企业相对集中于符合国家产业政策的制造业和新兴技术产业领域，且大多具有良好的市场或盈利增长前景。

　　至此，年初以来在实体经济下行叠加去杠杆、严监管背景下，民营企业经营压力显著上升，普遍面临融资难、流动性趋紧、风险集聚等问题，已得到宏观决策者和核心部门的关注与高度重视，预期后续去杠杆、防风险、严监管等政策的力度与节奏或将面临重新审视和适度调整。

　　当前，纾困支持政策短期效果已经初显。考虑到股票质押风险总体仍处于高位，加之金融机构对中期资产质量和市场非自发出清或许只是将问题延后而非从根本上解决等尚存疑虑，整体政策效果及其可持续性仍有待观察。与此同时，当前银行信贷投放整体并未实质性放松，尽管地方政府和金融机构设立的纾困救助资金累计体量与总体规模已相对较大，但相对于需要救助的企业数量和融资需求总规模而言，短期仍面临“僧多粥少”的局面。此外，鉴于当前相关各方在遴选所支持的标的企业、标的债券过程中相对谨慎，更倾向于单笔小规模、分散化、“雨露均沾式”的操作风格，结合当下实体经济下行压力犹存和不确定性上升的实际，总体纾困救助可能难以毕其功于一役，整个过程或将以分批、分阶段的形式逐步开展，预计总体持续半年到一年以上。