江南嘉捷今日复牌，360借壳估值"丢失"了100亿

（原标题：360借壳江南嘉捷 “丢”了100亿 巨无霸如何闯关A股）

王娟娟 杨佼

11月的A股，开端并不平静，而搅动市场神经的最大事件莫过于360借壳江南嘉捷，时隔六年，360再次站在资本市场的门口，准备闯关。而这次，这家互联网安全企业将接受全方位严格的“安检”，才能入市。

从2016年退市的93亿美元，到借壳上市的504亿人民币，一退一入之间，100亿元的估值差让投资者皱眉。更为重要的是，360的借壳草案能否完全符合监管要求，比如公众股持股比例最终能不能达到10%，是否会触及规则红线也引发市场讨论。

当360离A股越来越近，巨无霸借壳小盘股，复牌后将引发的“化学效应”也备受期待。对标来看，过往优质、大型公司在A股借壳上市，都会引发二级市场的狂欢，股价连连飙涨。11月6日晚间，江南嘉捷发布公告，将于2017年11月7日（星期二）开市起复牌。

消失的100亿估值

从美国退市到回A股上市，360的估值“丢失”了100亿。

根据草案，360本次借壳江南嘉捷，中联资产采用了收益法和资产基础法对360进行估值，根据中联资产出具的《标的股权资产评估报告》,截至评估基准日2017年3月31日,根据资产基础法评估,360母公司净资产账面价值125.87亿元，评估值154.46亿元，增值率22.72%。根据收益法评估,360归属母公司所有者权益账面价值133.20亿元，评估值504.16亿元，增值率为278.50%。最终，本次交易对360采用收益法评估，估值定在504.16亿元。

此前，从2015年5月到2016年7月，360用一年多时间，成功从美退市，众多的财团最终买单的估值是93亿美元，以当时的汇率折算后约615亿元人民币。和此次504亿元的估值对比，缩水了100多亿元。

资深私募股权分析师陈伟对第一财经记者分析称，一般情况下非上市的公司要考虑估值，是以净利润乘以一个股东可以接受的市盈率。而360作为一个成熟的企业，具备足够多的销售收入和业务可以追溯，足以对它的估值进行修正。如果估值有比较大的变化，从理论上来说，最主要看盈利能力的变化、业务的调整，最终导致估值结果重构。陈伟还提示，从360退市到借壳上市汇率也发生了较大变化，也应相对考虑。

数据显示，截至2017年上半年末，360总资产合计183.09亿元，总负债42.63亿元，负债率23.28%。2014年~2016年，分别实现利润11.86亿元、13.40亿元和18.72亿元。扣非后归属母公司净利润5.30亿元、10.65亿元、7.44亿元，尽管2016年主营业务净利润出现三成下滑，但2017年上半年实现净利润14.11亿元，扣费后利润亦有9.95亿元。

在11月6日下午的重组说明会上，周鸿祎更表示，互联网企业下半年业务占比会高于上半年，而上半年已实现2017年业绩承诺的45%，接近一半，所以结合目前360的业绩，对于实现未来三年的业绩承诺“非常有信心”。由此看，360的盈利能力在逐年上涨，对其估值不产生负面影响。

从私有化到借壳，360的业务调整是否又能解释其估值的变化？

据重组草案披露，为有效整合360相关业务和资产,理顺股权关系,提升管理效率,保持业务完整性,360进行了一系列的资产重组,通过协议控制、受让股权、资产收购等方式,将境内外经营相关的股权、资产从奇智软件、奇飞翔艺等标的公司的实际控制人控制企业重组至360。

在2015~2017年期间，360进行内部结构调整，总体上保留了互联网安全业务子公司，手机、健康、金融等业务子公司也将一并注入上市公司，一级子公司最终包括奇虎科技、世界星辉、奇虎360、奇虎智能、奇虎测腾、鑫富恒通、远图科技、奇逸软件、TrueThriveLimited。而奇安信、奇鲁科技、奇信健控、奇信富控、奇信智控、奇信欧控等技术开发、互联网增值服务、投资管理等业务公司，剥离在上市公司体系之外，作为参股公司不做并表。

2015年期间，360置入世界星辉及其子公司,奇虎科技及其子公司和奇虎测腾等一系列公司。同时,置出上海欧拉网络等公司。2016年期间,360通过重组置入了奇虎360科技、奇虎智能及其子公司、奇逸软件及其子公司、北京远图及其子公司和鑫富恒通及其子公司等一系列公司。同时,置出北京良医、奇步天下等公司。

2017年上半年,根据股权转让协议,360又通过重组置入了QifeiInternational及其子公司和摩比神奇及其子公司等公司。与此同时，2015年~2017年，360通过出售股权，处置了在途旅游、密境和风、奇安信、奇鲁科技四家公司。

对于已经剥离的资产，陈伟认为，一般来讲，剥离的多是“放在报表里不太好看”的，会影响未来估值。以草案披露的360剥离的未并表的参股公司来看，13家公司中有8家在2017年上半年亏损，其中，被剥离的奇安信，2017年上半年亏损3亿元。

在陈伟看来，360的估值变化并不排除是股东之间有其他的协定。

而北京某大型券商投行人士则认为，下调的100多亿估值更多的或是为了降低过会难度。“这个估值应该是多方博弈后得出的方案。”他进一步表示，360的借壳和估值方案应该已经综合考虑了监管的审核，对投资者估值的交待等因素。

陈伟分析，对于当初为360估值买单的财团则可以等到上市之后，借由二级市场股价的连续涨停，来修复估值，大赚一笔。

触发股权分布红线？

根据重组草案披露，360拟置入江南嘉捷的资产最终作价504亿元，拟出售资产作价为1.82亿元，差额部分为502亿元。按照7.89元/股的发行价格计算，江南嘉捷向奇信志成等42名交易对方发行的股份数量共计为63.7亿股。

从总股本来看，重组完成后，加上原有的股份，江南嘉捷总股本将达到67.7亿股左右，成为名副其实的大盘股。但在新增股份解禁前，无论是流通股数量还是市值，江南嘉捷都是一只不折不扣的小盘股，而且社会公众股比例也不高。

交易完成后，奇信志成将持有江南嘉捷总股本的48.74%，为控股股东。周鸿祎直接持有江南嘉捷仅12.14%股份，通过奇信志成、天津众信间接控江南嘉捷48.74%、2.82%的股份，合计控制江南嘉捷63.70%股份，成为江南嘉捷实际控制人。金志峰、金祖铭（父子、江南嘉捷实际控制人）合计持股将降为1.74%。

也就是说，若借壳成功，江南嘉捷总股本由3.97亿股，增加到67.64亿股。这之中，周鸿祎将直接持有约15.83亿股，实际控制约43.09亿股，金氏父子合计持股约1.18亿股；江南嘉捷的社会公众股东持股比例仅4.14%，约2.80亿股。

按照上交所的《上市规则》规定，公司股本总额超过人民币4亿元的，社会公众股股东持有的股份，不得连续20个交易日低于公司总股本的10%，否则就触及股权分布红线。

而360借壳后的股权结构是否会与现行监管要求相差甚远。重组草案披露后，这一情况已引起市场普遍疑虑。